北京经济论坛（总第12期）｜史帆：“总需求不足的根源与破解之道”

2024年4月2日，北京经济论坛（2024年上半年）总第12期成功举办。致诚卓远投资管理有限公司董事长史帆做了题为“总需求不足的根源与破解之道”的主旨演讲。他表示，刚才几位老师都提到新质生产力说的是生产力和生产关系的问题，而他今天要谈及的内容从本质上来说就是关于生产关系的。

他首先指出了需求不足的本质，即需求不足本质上来说就是资本往有钱人那里去，但这些人消费比较低，最后使得社会生产不足，消费不足。但为什么这个问题在过去40年在所有国家都没有发生，而目前在全世界所有国家这个问题又开始变的越来越严重？

基于此，他给出了当代社会投资不足的内在逻辑，即全社会资本回报率（=企业总利润/全社会资本存量）过低，其值甚至利率为零也不足以覆盖风险溢价。具体地，他指出，在过去20年中，我国的资本回报率一直在下降，原因在于分子的增速是经济增速约为8%，而分母增速约为12%，这使得截至2023年，中国的全社会资本回报率已降至3.70%。如果希望维持资本回报率不下降，资本存量只能以经济增速的速度在增加，意味着企业仅能够将自身一部分利润用于投资，对比看一下西方国家的数据，如果计算所有西方国家的资本可投资比例（=经济增速/资本回报率），可知这个值在30%附近。这也就是说，如果资本将收入中超过30%的比例用于再投资，那么一定会带来资本回报率的下降。但资本不可能只把自己30%的钱拿去进行再投资，它不可能消费掉70%的钱，所以一定会存在过量投资，进而一定会造成资本回报率的下降。到现在来看，西方所有国家的全社会资本回报率也都经历了一个持续下降的过程，到了4%左右，这与中国的3.7%是接近的。那全社会的资本回报率会无限制下降吗？他认为是不会的，全社会的资本回报率下降到某一个临界值就会导致投资无法继续，这个临界点其实就是风险溢价，此时即便利率为零资本也不会进行投资。风险溢价从历史上资本回报率与经济增速的差值来看，很可能就在4%上下。在资本回报率高于4%的情况下，有钱人消费不了的收入总是可以通过投资返回经济循环，而投资一旦无法进行，总需求不足就会显现出来。要恢复资本回报率，历史上一种主要方式就是通过战争摧毁大量资本存量才使得资本回报率回升。

美国在2008年之前一直倡导消费主义，具体逻辑是：企业不停地赚钱，但一定要有人花这个钱，因此这个钱就以债务的形式借给消费者，让消费者来花这个钱，而花完之后消费者却还不起这个钱，因此就有了2008年金融危机。在2008年之后的中美，以及1990年之后的日本，富人花不掉的这个钱实际上是由国家发国债来吸收、然后通过转移支付给穷人来花。这样的循环能够平稳运行的前提条件是：富人的资产不停地在增长，国债也在不停地增长。但这样的模式是不可持续的，我国不希望在这样的模式上走下去。所以2023年我国实际是试图停止这样的模式，然后就产生了绝对的需求不足。那怎样解决这样一个问题呢？这个问题的根源是：资本收益者承担了风险，所以他的收益一定比平均收益高，而这部分钱又花不掉，这就形成死循环，这种循环只有一种方式打破——就是让富人持有的资产跟国债的负债以某种方式进行对消，而这必须通过同一个投资主体持有才可能做到。在私有化自由市场中，这个问题一定是无解的，而我国通过某种形式的公有制是可以解决这个问题的。公有制+计划经济的缺陷，世界上很多经济体都有过感受。在新时代，公有制+完全的自由市场是可行的，据此，他提出了“国股民营”的破解之道。

具体地，他指出，在马克思的年代，资本家是三重身份合一，首先是资本提供者，即把自己存下来的资本提供给生产重复使用；二是投资决策者，即自己决定投资什么；三是经营管理者，这三者在19世纪全部集中在一个人身上。在当代中国，这三重身份已经分离，第一个是资本提供者（购买基金），第二个是投资决策者（基金管理者），第三个是职业经理人。根据数据显示，资本提供者拿走了企业收益中的绝大部分。而“国股民营”架构就是指：在资本证券市场中购买资管的一方由个人变为国资，而下面的体系仍按照以往运行。为了保证竞争持续存在，只需要将这些资金分散至各省分别管理，分散化投资，并用收益补贴本省财政，即可实现没有一个政府机构可以对企业获得绝对控制权的基础上将整个上市公司绝大部分利润收归政府。因为个人持股一定会面临优胜劣汰，最终大部分财富还是会集中到少量人手中，进而陷入刚刚所说的死循环，而国资持股在各省差距拉开足够大的时候做适当再平衡，即可避免这样的问题。

在国资持股的情况下，资本证券市场几乎没有变化，唯一的变化就是最上层用国资换回个人的股份。这是一种帕累托改进，对所有人都有好处。因为股票如果在个人手中，是一项带有波动的风险资产；但如果把所有股票合成一个整体，由国家来持有，那么可以把他们完全按子公司合并财务报表来看待。此时国家拿到的相当于所有企业的某个比例的利润，几乎是个定值，风险被极大消除。这个风险的下降带来的估值提升，使得国家购买股票这个行为提升了社会总福利，双方总可以在某个价格上进行交易使得双方都获利。

“国股民营”最终改造的结果是：国家拿非常多的股份，但不参与经营，这些股份交由市场上其他代理人交易。国资持有人足够分散，无法干涉企业内部经营管理，企业现在管理层甚至都无法知道自己的股份最终有多少比例是国资持有，市场效率不会受到任何影响。且国家拿到的大额收益可以用来抵掉用国债支撑的转移支付，这也就形成良性循环。

（本文根据嘉宾于2024年4月2日在中国人民大学首都发展与战略研究院“北京经济论坛（总第11期）”上的发言内容整理，已经本人审核）